文 | 吴江 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 行情简述： 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司。白银走势在taco方向下继续跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现：由于黄金主要为政府行为，白银有成为欧美的“人民货币金属”的倾向。从短期触发因素看，当天夜里10点有关美国政府将进行结束停摆的投票消息可能带来了金银价格的短期驱动；但从长期的角度来看，金银的长期上涨趋势持续数年，背后的驱动因素持续稳定，本文尝试从计价货币的角度，厘清贵金属本轮历史性牛市的主线逻辑。 传统贵金属分析框架遇到的困难 在2024年之前的黄金价格探讨基本围绕着美元和美债利率展开，其背后主要逻辑在于，在总的流动性变化不大的前提下，黄金和美债同为无风险资产的代表，美债的利率构成持有黄金的成本，从而较高的美债利率抑制金价水平。另一个可能的路径是，流动性宽松阶段，新增的流动性可能导致投资机构同时增加对黄金和美债的持有水平，从而黄金上涨和美债利率下降同时发生，呈现出反向波动的表现。 实际发生的情况而言，2022年开始的美联储加息导致实际利率提升，阶段带来了金价调整。但随着美通胀水平提升，美元资产倾向于泡沫化，美债信用开始为市场质疑，特别是各国政府的储备调整操作可能是卖出美元资产（美债）换成黄金，这样一个操作路径，同时发生的是美债承担抛压，利率进一步抬升的倾向，和黄金买盘增强，金价强势和美债利率走强同时发生，这种状态无疑打破了传统（美债利率和金价成反向关系）的黄金分析框架。 审视美元内在价值 我们尝试回归黄金更本源的出发点，高度凝结化的金融属性——货币属性上面来。黄金并非传统意义上的商品，黄金交易规模、杠杆水平和流动性水平更高的市场在于外汇市场，外汇交易八大直盘货币对之外，黄金美元交易是最为活跃和历史悠久的外汇品种。无论在外汇市场还是商品市场，黄金计价单位主要是美元，而反过来看，黄金也在同时计价美元的内在价值。黄金的历史性上涨行情，实质上是美元的内在价值的历史性流失过程。 就美元的内在价值而言，可以分为两个层面，一是可量化的对内购买力和对外购买力，二是不可量化的强制性。购买力平价（PPP理论）认为可以通过比较各国商品服务价格水平测算货币真实价值。相应的，我们可以通过简单的cpi增速计量美元对内购买力的下降。对外购买力则衡量美元在全球范围内，购买一揽子商品（主要包括资源、产品和服务）的购买力。其购买力的下降，在数量表现（价格上扬）之外， 还有定价权流失的层面（产业基础弱化）。 我们注意到上世纪80年代以来，以美国为主导的全球经济贸易体系和货币体系是其长期维持偏低通胀水平的主要基础。这一体系以比较优势理论为基础，在单极化政治格局主导下的自由贸易条件下，形成以美国为中心的国际分工格局，使得美元在这一体系中，在全球范围内以相对最低的价格购买资源、产品和服务。相应的，2016年以来的逆全球化过程对这一体系的挫伤，无疑削弱了美元的对外购买力。其中，南美的资源保护主义导致拉美地区的金属生产成本提升，美国从中东地区（阿富汗）撤军以及俄乌战争导致美对能源价格的影响力下降，广泛的贸易冲突提升了美国从海外购买各类资源、产品（工业产成品价格洼地在中国）的成本。 基于以上讨论，美元的对内购买力和对外购买力近些年处于不可逆的下降进程，美元的支付和偿债能力下降仍在漫长的历史过程中。但是从美元指数的表现来看，实际美元指数表现仍然稳定，美元指数近年来的跌幅远小于黄金价格的涨幅。这里似乎构成一个矛盾，我们这里需要特别强调，美元指数并不能表现美元内在价值（交换价值）的流失。这是由于外汇计价体系造成了汇率层面的货币幻觉。美元指数只是货币之间的比例关系。当前的全球环境下，汇率操控是广泛的，主要的经济体有充分的动力通过贬值的形式争夺存量市场。以邻为壑的、宽松的货币政策是广泛的。也就是说，全球范围内的主要信用货币（包括欧元、日元等等），实质上均有相对于物（实际生产）的贬值倾向。美元指数是一个相对指标，而金银有标价美元内在价值流失的能力。 回归货币本质而言，现代货币体系是信用货币体系，特别是美国主导下的全球化经济当中，美元长期成为事实上的全球法定货币。而信用货币是由法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币，其本身价值远远低于其货币价值。美元的信用基础在于其在全球范围内推行的强制力。这种强制力的本质，是以其军事、政治和外交以及经济能力为背书，在全球范围内推行和维护单极主导下的国际贸易秩序的能力。不接受以美元作为国际之间的支付和偿债手段，则会遇到相应的军事、政治和外交以及经济压力。2018年以来其在全球范围内强制性的下降，也是美元内在价值流失的重要背景。基于以上讨论，由于美元的内外购买力和强制性都处于历史性的下降周期，美元内在价值流失（金银的上涨趋势）仍然具有内在逻辑的持续性。 “从十字军东征到18世纪这个时期，人们对货币和制造货币的贵金属材料的基本态度没有改变，那么，这表明这种观念实在是根深蒂固的。”“除去自由放任时期以外，任何时代都没有摆脱这种思想。只有无比的理智上顽强的自由放任主义才一时克服了“平常人”的这方面的信念。”根据凯恩斯通论中的内容来看，金银作为金属货币深植于人们的心中有漫长的历史，且仅有少数所谓“理智上顽强的自由放任主义”时间，人们能够摆脱对于金银的依赖。 在申猴的成长与发展之路上，有三个字犹如璀璨的星辰，照亮着前行的方向，那就是“勤”“智”“和”。 先来说说申猴之“勤”：成功的基石。古往今来，“勤”字贯穿于无数成功人士的奋斗历程。就像齐白石先生，他一生都与画笔为伴，几乎每日都在勤奋作画，即便到了晚年，依然笔耕不辍。他的画作之所以能达到炉火纯青的境界，成为一代大师，靠的就是这份勤奋。对于申猴们而言，“勤”是打开成功大门的一把关键钥匙。在工作中，积极进取，不偷懒、不懈怠，以勤奋的态度对待每一项任务，必定能够积累丰富的经验，提升自己的业务能力。在学习上，持之以恒，把学习当作一种习惯，每天都汲取新知识，就能够不断充实自己。要知道，勤奋是可以弥补天赋的不足的，它能让平凡的人通过不懈努力变得不平凡。 再看申猴之“智”：点亮人生之路。在当今这个飞速发展的社会，智慧无疑是一种强大的竞争力。马斯克就是一个很好的例子，他凭借着自己的智慧，大胆创新。电动汽车领域，特斯拉改变了人们的出行观念；太空探索方面，他的公司也在不断创造奇迹。申猴们若能重视“智”，善于思考是关键的第一步。遇到问题时，不是盲目行动，而是冷静思考，分析利弊。同时，要懂得学习知识并且善于运用知识。在这个信息爆炸的时代，知识的海洋浩瀚无垠，申猴们要像海绵吸水一样汲取知识，然后将其巧妙地运用到实际生活中，这样就能在复杂多变的世界里找到自己的方向。用智慧化解难题，就如同诸葛亮草船借箭一般巧妙；用谋略创造机遇，就像马云抓住互联网发展的机遇创建阿里巴巴。如此，便能成就精彩的一生。 最后谈谈申猴之“和”：和谐共生的智慧。“和”所代表的和谐、和睦在申猴们的生活中有着不可忽视的重要性。在人际交往里，“和”能带来诸多的好处。据相关研究表明，人际关系和谐的人往往更容易获得成功。那些成功的团队，成员之间相互尊重、协作良好，就像一部精密的机器，每个零件都发挥着自己的作用，又能协同运转。申猴若能把握“和”，在家庭中与家人和睦相处，家庭氛围就会温馨融洽，成为心灵的避风港；在社会上与朋友、同事和谐共生，大家相互帮助、共同进步。这样就能营造一个良好的环境，无论是对于个人的身心健康，还是事业发展，都奠定了坚实的基础。 申猴们，“勤”“智”“和”这三个字是宝贵的财富。如果能将这三个字融入到生活、工作、学习的方方面面，就如同拥有了三把利剑，能够披荆斩棘，在自己的人生道路上书写出绚丽的篇章。